Alpha
Lợi nhuận vượt trội alpha
Alpha (lợi nhuận vượt trội alpha) là phần lợi nhuận của danh mục cao hơn hoặc thấp hơn mức lợi nhuận đáng lẽ đạt được với mức rủi ro đã gánh, thường so với mức đòi hỏi theo CAPM. Alpha dương cho thấy nhà quản lý tạo thêm giá trị sau khi đã điều chỉnh rủi ro, alpha âm là kém hơn. Cách đo phổ biến nhất là Jensen's alpha.
Explanation
Lợi nhuận của một quỹ có thể đến từ hai nguồn: gánh rủi ro thị trường (beta) và kỹ năng chọn cổ phiếu, chọn thời điểm (alpha). Beta có thể mua rẻ qua quỹ chỉ số, nên nhà đầu tư chỉ nên trả phí cao cho phần alpha. Jensen's alpha tách hai nguồn này bằng cách lấy lợi nhuận thực tế trừ lợi nhuận đòi hỏi theo capital asset pricing model (CAPM) với beta của danh mục.
Cần phân biệt alpha với excess return (lợi nhuận vượt chỉ số) đơn giản. Một quỹ có beta 1,4 thắng VN-Index trong năm thị trường tăng mạnh có thể chỉ nhờ gánh nhiều rủi ro hơn, alpha thực chất có thể bằng 0 hoặc âm. Ngược lại, quỹ beta thấp thua chỉ số trong năm tăng mạnh vẫn có thể có alpha dương.
Alpha phụ thuộc mô hình dùng làm chuẩn. Theo CAPM một quỹ có alpha 3%, nhưng khi thêm nhân tố quy mô và giá trị (mô hình Fama-French), phần lớn "alpha" có thể chỉ là phơi nhiễm với cổ phiếu nhỏ hoặc cổ phiếu giá trị, tức factor exposure. Ngoài ra, alpha trong một vài năm có thể do may mắn; cần chuỗi dữ liệu đủ dài và kiểm định thống kê trước khi kết luận nhà quản lý có kỹ năng.
Về tổng thể, theo lý thuyết, tổng alpha trước phí của mọi nhà đầu tư chủ động bằng 0 vì họ cùng nắm thị trường; sau phí thì âm. Đó là luận điểm chính của đầu tư thụ động. Trong ngôn ngữ thị trường Việt Nam, "alpha" đôi khi được dùng lỏng lẻo để chỉ cổ phiếu tăng mạnh hơn thị trường, nên cần hỏi lại đã điều chỉnh rủi ro hay chưa.
Key Points
- Jensen's alpha = lợi nhuận thực tế - lợi nhuận đòi hỏi theo CAPM.
- Alpha khác lợi nhuận vượt chỉ số đơn thuần vì đã điều chỉnh theo beta.
- Alpha phụ thuộc mô hình chuẩn; thêm nhân tố có thể làm alpha biến mất.
- Alpha ngắn hạn có thể là may mắn, cần dữ liệu dài.
- Chỉ nên trả phí quản lý chủ động cho alpha, không cho beta.
Formula
α = Rp - [Rf + βp × (Rm - Rf)]
- α
- Jensen's alpha của danh mục trong kỳ đo.
- Rp
- Lợi nhuận thực tế của danh mục, tính từ NAV sau phí.
- Rf
- Lãi suất phi rủi ro cùng kỳ.
- βp
- Beta của danh mục so với chỉ số tham chiếu, ước tính bằng hồi quy.
- Rm
- Lợi nhuận thực tế của chỉ số thị trường cùng kỳ (ví dụ VN-Index, tính cả cổ tức nếu có).
Examples
Worked Example
Jensen's alpha của một quỹ cổ phiếu
Năm qua Quỹ Đầu tư Tăng trưởng Rồng Việt (số liệu giả định) đạt 16% sau phí, beta 1,3. VN-Index tăng 12%, lãi suất phi rủi ro 4%.
- Phần bù thị trường thực tế = 12% - 4% = 8%.
- Lợi nhuận đòi hỏi = 4% + 1,3 × 8% = 4% + 10,4% = 14,4%.
- Alpha = 16% - 14,4% = 1,6%.
- So sánh với lợi nhuận vượt chỉ số đơn giản: 16% - 12% = 4%.
Quỹ thắng VN-Index 4 điểm phần trăm, nhưng 2,4 điểm trong đó chỉ là phần thưởng cho việc gánh beta cao hơn. Alpha thực chất là 1,6%. Nếu quỹ thu phí cao hơn đáng kể so với quỹ chỉ số, nhà đầu tư cần cân nhắc alpha có bền vững không.
Real-World Scenario
Nhà đầu tư tổ chức kiểm tra nguồn gốc alpha
Một công ty bảo hiểm cân nhắc ủy thác 200 tỷ đồng cho nhà quản lý có alpha theo CAPM 3%/năm trong 5 năm. Danh mục nghiêng nhiều về cổ phiếu vốn hóa nhỏ có P/B thấp.
Bộ phận đầu tư chạy thêm hồi quy đa nhân tố và thấy phần lớn alpha đến từ nhân tố quy mô và giá trị, alpha còn lại chỉ khoảng 0,5% và không có ý nghĩa thống kê. Công ty quyết định tiếp cận nhân tố bằng chiến lược chi phí thấp hơn và chỉ trả phí chủ động cho phần alpha còn lại nếu nhà quản lý chấp nhận giảm phí.
Common Mistakes
Common Mistake
Gọi lợi nhuận vượt chỉ số là alpha
Anh Khoa khoe danh mục tự quản lý tăng 30% trong năm VN-Index tăng 20%, gọi đó là "alpha 10%". Danh mục toàn cổ phiếu chứng khoán, beta khoảng 1,6; lãi suất phi rủi ro 4%.
Lợi nhuận đòi hỏi = 4% + 1,6 × (20% - 4%) = 4% + 25,6% = 29,6%. Alpha thực chỉ khoảng 0,4%. Năm thị trường giảm 20%, cùng beta đó danh mục có thể giảm khoảng 4% + 1,6 × (-24%) = -34,4%. Lợi nhuận cao đến từ đòn bẩy rủi ro, không phải kỹ năng.
- Gọi mọi lợi nhuận vượt chỉ số là alpha mà không điều chỉnh theo beta.
- Kết luận nhà quản lý có kỹ năng từ alpha của một hai năm.
- Quên rằng alpha theo CAPM có thể chỉ là phơi nhiễm với nhân tố khác.
- Tính alpha trên lợi nhuận trước phí rồi so sánh với lựa chọn sau phí.
Exam Tip
CFA Level I (Portfolio Management) hỏi tính Jensen's alpha và phân biệt với Sharpe, Treynor; CFA Level II và III mở rộng sang alpha đa nhân tố và phân tích đóng góp (performance attribution).