Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Mô hình định giá tài sản vốn
Capital asset pricing model (CAPM, mô hình định giá tài sản vốn) là mô hình xác định lợi nhuận đòi hỏi của một tài sản bằng lãi suất phi rủi ro cộng beta nhân phần bù rủi ro thị trường. CAPM cho rằng nhà đầu tư chỉ được bù đắp cho systematic risk (rủi ro hệ thống). Đây là cách phổ biến nhất để ước tính cost of equity (chi phí vốn chủ sở hữu).
Explanation
CAPM chia lợi nhuận đòi hỏi thành hai phần: phần bù cho giá trị thời gian của tiền (lãi suất phi rủi ro) và phần bù cho rủi ro. Phần bù rủi ro của một tài sản bằng beta nhân với market risk premium (phần bù rủi ro thị trường), tức chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của thị trường và lãi suất phi rủi ro. Tài sản có beta 1,5 đòi hỏi phần bù gấp 1,5 lần thị trường.
Biểu diễn trên đồ thị, CAPM tạo thành security market line (SML, đường thị trường chứng khoán): trục hoành là beta, trục tung là lợi nhuận đòi hỏi. Nếu một cổ phiếu được dự báo có lợi nhuận cao hơn mức CAPM đòi hỏi, nó nằm trên SML và bị định giá thấp, chênh lệch đó gọi là alpha. Nằm dưới SML nghĩa là định giá cao so với rủi ro hệ thống.
Trong thực hành tài chính doanh nghiệp, CAPM dùng để tính cost of equity, đầu vào của weighted average cost of capital (WACC) và mô hình chiết khấu dòng tiền. Ở Việt Nam, lãi suất phi rủi ro thường lấy lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn dài (10 năm), còn market risk premium lấy từ dữ liệu lịch sử VN-Index hoặc từ phần bù rủi ro quốc gia cộng phần bù thị trường phát triển. Mỗi giả định thay đổi 1 điểm phần trăm có thể làm định giá thay đổi đáng kể, nên cần ghi rõ nguồn.
CAPM dựa trên nhiều giả định đơn giản hóa: nhà đầu tư đa dạng hóa hoàn toàn, có thể vay và cho vay ở lãi suất phi rủi ro, không có thuế và phí. Kiểm định thực tế cho thấy beta không giải thích hết lợi nhuận; các mô hình đa nhân tố như Fama-French bổ sung thêm quy mô, giá trị và các nhân tố khác. Dù vậy CAPM vẫn là chuẩn mực trong định giá và thi cử vì dễ dùng và có logic rõ ràng.
Key Points
- Lợi nhuận đòi hỏi = Rf + β × (E(Rm) - Rf).
- Chỉ rủi ro hệ thống (beta) được bù đắp.
- Security market line biểu diễn CAPM; tài sản trên SML bị định giá thấp.
- Dùng phổ biến để tính cost of equity trong WACC và DCF.
- Kết quả rất nhạy với giả định lãi suất phi rủi ro và phần bù thị trường.
Formula
E(Ri) = Rf + βi × (E(Rm) - Rf)
- E(Ri)
- Lợi nhuận đòi hỏi (kỳ vọng cân bằng) của tài sản i, dùng làm cost of equity.
- Rf
- Lãi suất phi rủi ro, thường là lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn phù hợp với thời gian đầu tư.
- βi
- Beta của tài sản i so với danh mục thị trường.
- E(Rm) - Rf
- Market risk premium (phần bù rủi ro thị trường), ước tính từ dữ liệu lịch sử hoặc khảo sát.
Examples
Worked Example
Cost of equity và đánh giá định giá một cổ phiếu
Chuyên viên phân tích giả định lợi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm 3%, lợi nhuận kỳ vọng VN-Index 11%. Cổ phiếu Công ty CP Cảng biển Hải Đăng (số liệu giả định) có beta 1,3; dự báo nội bộ cho lợi nhuận kỳ vọng 15% (cổ tức cộng tăng giá).
- Market risk premium = 11% - 3% = 8%.
- Lợi nhuận đòi hỏi theo CAPM = 3% + 1,3 × 8% = 3% + 10,4% = 13,4%.
- Chênh lệch giữa dự báo và mức đòi hỏi = 15% - 13,4% = 1,6%.
- Chênh lệch dương nghĩa là cổ phiếu nằm trên SML.
Cost of equity của Hải Đăng khoảng 13,4%. Nếu dự báo 15% đáng tin, cổ phiếu có alpha kỳ vọng 1,6% và có thể đang bị định giá thấp. Kết luận phụ thuộc mạnh vào giả định Rf và phần bù thị trường, nên chuyên viên trình bày thêm phân tích độ nhạy.
Real-World Scenario
CFO dùng CAPM cho dự án mở rộng
Chị Ngọc, CFO một công ty chế biến gỗ niêm yết trên HOSE, cần tỷ lệ chiết khấu cho dự án nhà máy mới. Beta cổ phiếu công ty 0,9, nhưng dự án thuộc mảng nội thất xuất khẩu rủi ro hơn hoạt động hiện tại.
Thay vì dùng beta 0,9 của công ty, chị lấy asset beta của nhóm doanh nghiệp nội thất xuất khẩu, gắn lại đòn bẩy theo cơ cấu vốn dự án và tính được beta 1,2. Cost of equity theo CAPM cao hơn, kéo WACC dự án tăng khoảng 1 điểm phần trăm, giúp hội đồng quản trị không đánh giá dự án lạc quan quá mức.
Exam Practice
Câu hỏi kiểu CFA Level I và ACCA FM
Rf = 4%, market risk premium = 6%, beta cổ phiếu Y = 0,7. Nhà phân tích dự báo Y có lợi nhuận 8%. Y bị định giá cao, thấp hay hợp lý?
- Lợi nhuận đòi hỏi = 4% + 0,7 × 6% = 4% + 4,2% = 8,2%.
- So sánh: dự báo 8% < 8,2%.
Y nằm dưới SML nên bị định giá cao (alpha kỳ vọng -0,2%). Bẫy: đề cho thẳng market risk premium 6%, thí sinh lại trừ thêm Rf.
Common Mistakes
Common Mistake
Nhân beta với lợi nhuận thị trường thay vì phần bù
Một sinh viên tính lợi nhuận đòi hỏi với Rf = 3%, E(Rm) = 11%, β = 1,3 theo cách: 3% + 1,3 × 11% = 17,3%.
Cách này cộng lãi suất phi rủi ro hai lần. Đúng phải là 3% + 1,3 × (11% - 3%) = 13,4%. Sai lệch 3,9 điểm phần trăm trong cost of equity có thể làm giá trị doanh nghiệp trong mô hình DCF thấp đi rất nhiều. Cần đọc kỹ đề cho "market return" hay "market risk premium".
- Nhân beta với lợi nhuận thị trường thay vì với phần bù rủi ro thị trường.
- Dùng lãi suất ngắn hạn làm Rf để chiết khấu dòng tiền dài hạn.
- Dùng beta của cả công ty cho dự án có rủi ro khác hẳn hoạt động hiện tại.
- Coi kết quả CAPM là con số chính xác thay vì một ước lượng phụ thuộc giả định.
Exam Tip
CFA Level I (Portfolio Management, Corporate Issuers), ACCA FM và CMA Part 2 đều hỏi tính lợi nhuận đòi hỏi bằng CAPM; CFA còn hay hỏi đọc SML để kết luận định giá cao hay thấp.