Dividend Discount Model (DDM)
Mô hình chiết khấu cổ tức
Dividend discount model (DDM, mô hình chiết khấu cổ tức) là nhóm mô hình định giá cổ phiếu bằng tổng hiện giá của toàn bộ cổ tức kỳ vọng trong tương lai, chiết khấu bằng tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ đông. Với nhà đầu tư thiểu số, cổ tức là dòng tiền duy nhất họ nhận được từ doanh nghiệp ngoài việc bán cổ phiếu. DDM có các biến thể: Gordon (một giai đoạn), hai giai đoạn, H-model và nhiều giai đoạn.
Explanation
Lập luận của DDM rất gọn: giá trị một cổ phiếu bằng hiện giá những gì người nắm giữ nhận được. Nếu nắm giữ một số năm rồi bán, nhà đầu tư nhận cổ tức cộng giá bán; nhưng giá bán đó lại phụ thuộc vào cổ tức sau thời điểm bán. Vì vậy, xét đến cùng, giá trị cổ phiếu bằng hiện giá của chuỗi cổ tức vô hạn.
DDM phù hợp khi doanh nghiệp có lịch sử trả cổ tức tiền mặt, chính sách chi trả liên quan rõ đến khả năng sinh lời, và nhà đầu tư không nắm quyền kiểm soát. Ngân hàng, công ty điện, nước, bảo hiểm và doanh nghiệp tiêu dùng trưởng thành thường được định giá bằng DDM. Với doanh nghiệp không trả cổ tức hoặc trả rất thấp so với khả năng, FCFE hoặc residual income model phù hợp hơn.
Trong thực hành, nhà phân tích chọn biến thể theo vòng đời doanh nghiệp: Gordon growth model cho doanh nghiệp ổn định, two-stage hoặc three-stage model cho doanh nghiệp đang tăng trưởng nhanh rồi chậm lại, H-model khi tăng trưởng giảm dần tuyến tính. Tỷ suất chiết khấu là cost of equity, vì cổ tức là dòng tiền thuộc riêng cổ đông.
Ở Việt Nam cần lưu ý cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng: đây không phải dòng tiền, giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh giảm tương ứng vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Khi dùng DDM, chỉ đưa cổ tức tiền mặt vào mô hình và điều chỉnh số liệu mỗi cổ phiếu theo số lượng cổ phiếu sau phát hành.
Key Points
- Giá trị cổ phiếu bằng hiện giá chuỗi cổ tức kỳ vọng.
- Chiết khấu bằng cost of equity, không phải WACC.
- Phù hợp với doanh nghiệp trả cổ tức ổn định, nhà đầu tư thiểu số.
- Chọn biến thể (Gordon, hai giai đoạn, H-model) theo vòng đời doanh nghiệp.
- Chỉ dùng cổ tức tiền mặt; cổ tức bằng cổ phiếu không tạo thêm giá trị.
Formula
V0 = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)^2 + ... + Dn / (1 + r)^n + Pn / (1 + r)^n
- Dt
- Cổ tức tiền mặt kỳ vọng năm t trên mỗi cổ phiếu.
- r
- Tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ đông (cost of equity).
- Pn
- Giá bán kỳ vọng cuối năm n, thường tính bằng Gordon: D(n+1) / (r - g).
- n
- Số năm nắm giữ hoặc số năm của giai đoạn dự phóng chi tiết.
Examples
Worked Example
Định giá cổ phiếu với kế hoạch nắm giữ 3 năm
Nhà đầu tư xem xét cổ phiếu Công ty CP Bảo hiểm Phương Nam (số liệu giả định). Cổ tức kỳ vọng ba năm tới là 1.000, 1.100 và 1.200 đồng; giá bán dự kiến cuối năm 3 là 20.000 đồng. Lợi suất yêu cầu 14%.
- Năm 1: 1.000 / 1,14 ≈ 877,19 đồng.
- Năm 2: 1.100 / 1,14^2 = 1.100 / 1,2996 ≈ 846,41 đồng.
- Năm 3: (1.200 + 20.000) / 1,14^3 = 21.200 / 1,4815 ≈ 14.309,40 đồng.
- V0 = 877,19 + 846,41 + 14.309,40 = 16.033 đồng.
Giá trị khoảng 16.033 đồng mỗi cổ phiếu. Gần 90% giá trị đến từ năm 3, chủ yếu từ giá bán, nên giả định giá bán cần được kiểm tra bằng một mô hình tăng trưởng hoặc bội số P/E.
Real-World Scenario
Định giá ngân hàng có chính sách cổ tức rõ ràng
Anh Duy phân tích một ngân hàng thương mại niêm yết đã công bố kế hoạch chi trả cổ tức tiền mặt khoảng 30% lợi nhuận trong 5 năm, phần còn lại giữ lại để đáp ứng yêu cầu an toàn vốn.
Vì FCFF khó định nghĩa với ngân hàng, anh Duy dùng DDM hai giai đoạn: 5 năm đầu theo kế hoạch chi trả, sau đó tỷ lệ chi trả tăng lên khi tăng trưởng tín dụng chậm lại. Anh đối chiếu kết quả với residual income model và P/B của các ngân hàng cùng quy mô.
Exam Practice
Câu hỏi kiểu CFA Level I: cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đãi không thời hạn, mệnh giá 100 USD, cổ tức cố định 8% mỗi năm. Lợi suất yêu cầu 10%. Tính giá trị.
- Cổ tức mỗi năm = 8% × 100 = 8 USD.
- Đây là perpetuity không tăng trưởng (g = 0).
- V0 = 8 / 0,10 = 80 USD.
Giá trị 80 USD, thấp hơn mệnh giá vì lợi suất yêu cầu cao hơn tỷ lệ cổ tức. Bẫy: chiết khấu bằng 8% và ra đúng mệnh giá 100 USD.
Common Mistakes
Common Mistake
Coi cổ tức bằng cổ phiếu là dòng tiền
Chị Lan nắm 100 cổ phiếu giá 23.000 đồng của một công ty (số liệu giả định) và nhận cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ 15%. Chị đưa 15% × mệnh giá 10.000 = 1.500 đồng vào DDM như cổ tức tiền mặt.
Sau ngày giao dịch không hưởng quyền, giá điều chỉnh về khoảng 23.000 / 1,15 = 20.000 đồng. Tài sản của chị trước là 100 × 23.000 = 2,3 triệu đồng, sau là 115 × 20.000 = 2,3 triệu đồng, không đổi. Cổ tức bằng cổ phiếu chỉ chia nhỏ cổ phần, nên DDM chỉ được dùng cổ tức tiền mặt và điều chỉnh số liệu mỗi cổ phiếu theo số lượng mới.
- Áp dụng DDM cho doanh nghiệp không trả cổ tức hoặc trả cổ tức không liên quan đến khả năng sinh lời.
- Đưa cổ tức bằng cổ phiếu hoặc cổ phiếu thưởng vào như dòng tiền.
- Chiết khấu cổ tức bằng WACC thay vì cost of equity.
- Giả định giá bán cuối kỳ tuỳ ý mà không kiểm tra bằng mô hình hoặc bội số.
Exam Tip
CFA Level I và Level II (Equity Valuation) kiểm tra DDM nhiều biến thể; ACCA FM dùng dividend valuation model để tính giá trị cổ phần và cost of equity.