Factor Investing
Đầu tư theo nhân tố
Factor investing (đầu tư theo nhân tố) là chiến lược xây danh mục nghiêng có hệ thống về các đặc điểm (nhân tố) đã được nghiên cứu là giải thích lợi nhuận dài hạn, như value (giá trị), size (quy mô), momentum (quán tính), quality (chất lượng) và low volatility (biến động thấp). Cách tiếp cận này nằm giữa đầu tư thụ động theo vốn hóa và đầu tư chủ động chọn từng mã. Các quỹ dùng nó thường được gọi là smart beta.
Explanation
Capital asset pricing model (CAPM) chỉ dùng một nhân tố là thị trường (beta). Nghiên cứu của Fama và French cho thấy cổ phiếu vốn hóa nhỏ và cổ phiếu có tỷ số giá trên giá trị sổ sách thấp có lợi nhuận trung bình cao hơn mức CAPM giải thích. Họ đề xuất mô hình ba nhân tố: thị trường, SMB (small minus big, nhỏ trừ lớn) và HML (high minus low, giá trị sổ sách trên giá cao trừ thấp). Sau đó các mô hình bổ sung momentum, profitability (khả năng sinh lời) và investment (mức đầu tư).
Một nhân tố được coi là đáng tin khi có lý do kinh tế (phần bù cho rủi ro hoặc do thiên lệch hành vi kéo dài), tồn tại ở nhiều thị trường và giai đoạn, và vẫn còn sau chi phí giao dịch. Nhà đầu tư tiếp cận nhân tố bằng quỹ smart beta, quỹ ETF theo chỉ số nhân tố, hoặc tự sàng lọc cổ phiếu theo tiêu chí định lượng.
Factor investing giúp tách bạch nguồn lợi nhuận: phần nhiều "alpha" của quỹ chủ động thực chất là phơi nhiễm nhân tố có thể mua rẻ hơn. Tuy nhiên các nhân tố có thể kém hiệu quả nhiều năm liền (value từng thua thị trường trong thời gian dài ở nhiều nước), dễ bị đông người cùng làm, và chi phí giao dịch cao với nhân tố cần đổi danh mục thường xuyên như momentum.
Ở Việt Nam, áp dụng factor investing gặp thêm khó khăn: số cổ phiếu có thanh khoản đủ lớn hạn chế, dữ liệu lịch sử ngắn, giới hạn sở hữu nước ngoài và cổ phiếu nhỏ dễ bị thao túng giá. Một số quỹ ETF trong nước mô phỏng chỉ số có tiêu chí lọc theo cổ tức, chất lượng tài chính hay sở hữu nước ngoài, có thể xem là dạng đơn giản của chiến lược nhân tố.
Key Points
- Nhân tố phổ biến: market, size, value, momentum, quality, low volatility.
- Mô hình Fama-French mở rộng CAPM bằng SMB và HML.
- Nhân tố đáng tin cần lý do kinh tế, bằng chứng rộng và còn sau chi phí.
- Nhiều "alpha" chủ động thực chất là phơi nhiễm nhân tố.
- Nhân tố có thể kém hiệu quả nhiều năm liền; cần kỷ luật nắm giữ.
Formula
E(Ri) - Rf = βm × (E(Rm) - Rf) + s × E(SMB) + h × E(HML)
- βm
- Độ nhạy với phần bù thị trường, ước tính từ hồi quy đa biến.
- s
- Độ nhạy với nhân tố quy mô SMB; dương nghĩa là nghiêng về cổ phiếu nhỏ.
- h
- Độ nhạy với nhân tố giá trị HML; dương nghĩa là nghiêng về cổ phiếu giá trị (P/B thấp).
- E(SMB), E(HML)
- Phần bù kỳ vọng của từng nhân tố, ước tính từ dữ liệu lịch sử của danh mục nhân tố.
- Rf
- Lãi suất phi rủi ro.
Alpha đa nhân tố = lợi nhuận thực tế - lợi nhuận giải thích bởi các nhân tố.
Examples
Worked Example
Alpha theo CAPM và theo mô hình ba nhân tố
Quỹ Đầu tư Giá trị Phú Sĩ (số liệu giả định) đạt 14%/năm. Hồi quy cho βm = 1,0; s = 0,4; h = 0,6. Giả định Rf = 4%, phần bù thị trường 7%, phần bù SMB 2%, phần bù HML 3%.
- Lợi nhuận đòi hỏi theo CAPM = 4% + 1,0 × 7% = 11%; alpha CAPM = 14% - 11% = 3%.
- Phần bù theo ba nhân tố = 1,0 × 7% + 0,4 × 2% + 0,6 × 3% = 7% + 0,8% + 1,8% = 9,6%.
- Lợi nhuận đòi hỏi ba nhân tố = 4% + 9,6% = 13,6%.
- Alpha ba nhân tố = 14% - 13,6% = 0,4%.
Theo CAPM quỹ có alpha 3%, nhưng 2,6 điểm phần trăm trong đó đến từ việc nghiêng về cổ phiếu nhỏ và cổ phiếu giá trị. Alpha "thật" chỉ còn khoảng 0,4%. Nhà đầu tư có thể đạt phần lớn kết quả này bằng một chiến lược nhân tố chi phí thấp hơn.
Real-World Scenario
Quỹ hưu trí thêm lớp smart beta
Hội đồng đầu tư một quỹ hưu trí doanh nghiệp đang nắm quỹ chỉ số VN-Index và trả phí cao cho hai quỹ chủ động có phong cách giá trị.
Sau phân tích nhân tố, hội đồng thấy hai quỹ chủ động chủ yếu mang phơi nhiễm value và quality. Họ thay một quỹ bằng danh mục nhân tố chi phí thấp, giữ quỹ còn lại vì vẫn có alpha đa nhân tố dương ổn định, và ghi rõ trong chính sách đầu tư rằng sẽ giữ chiến lược nhân tố ít nhất 5 năm dù có giai đoạn kém thị trường.
Common Mistakes
Common Mistake
Bỏ chiến lược nhân tố sau hai năm kém
Anh Quân phân bổ 1 tỷ đồng vào danh mục nghiêng value. Hai năm liền danh mục thua VN-Index tổng cộng khoảng 12%, anh bán hết để chuyển sang nhóm cổ phiếu tăng trưởng đang dẫn dắt.
Phần bù nhân tố chỉ xuất hiện trung bình trong dài hạn và có thể vắng mặt nhiều năm; bỏ cuộc sau giai đoạn kém thường đồng nghĩa mua cao bán thấp giữa các phong cách. Trước khi chọn nhân tố, cần chấp nhận trước khả năng thua thị trường kéo dài và đặt thời gian nắm giữ tối thiểu.
- Coi phần bù nhân tố trong dữ liệu quá khứ là lợi nhuận chắc chắn trong tương lai.
- Chọn nhân tố chỉ vì kết quả kiểm định quá khứ đẹp (data mining) mà không có lý do kinh tế.
- Bỏ qua chi phí giao dịch của nhân tố cần đổi danh mục thường xuyên.
- Trả phí chủ động cho lợi nhuận thực chất đến từ phơi nhiễm nhân tố.
Exam Tip
CFA Level II (Portfolio Management) kiểm tra mô hình đa nhân tố, tính lợi nhuận kỳ vọng và alpha từ độ nhạy nhân tố; CFA Level III bàn về smart beta trong quản lý danh mục cổ phiếu.