Private Company Valuation
Định giá công ty chưa niêm yết
Private company valuation (định giá công ty chưa niêm yết) là việc ước tính giá trị doanh nghiệp hoặc phần vốn của doanh nghiệp không có cổ phiếu giao dịch trên sàn. Ngoài các phương pháp DCF, bội số và tài sản, việc định giá cần chuẩn hoá báo cáo tài chính và áp các khoản chiết khấu, phần bù như discount for lack of marketability và control premium. Mục đích định giá (mua bán, gọi vốn, thừa kế, tranh chấp) quyết định tiêu chuẩn giá trị và cách điều chỉnh.
Explanation
Công ty chưa niêm yết khác công ty niêm yết ở ba điểm. Một là thông tin: báo cáo tài chính có thể chưa kiểm toán, lẫn chi phí cá nhân của chủ sở hữu, hoặc tối ưu cho mục đích thuế. Hai là thanh khoản: cổ phần không bán được ngay trên sàn, nên nhà đầu tư đòi mức giá thấp hơn. Ba là quyền kiểm soát: cổ phần chi phối cho phép quyết định chiến lược, cổ tức, nhân sự, nên đáng giá hơn cổ phần thiểu số.
Bước đầu tiên là normalization (chuẩn hoá) lợi nhuận: điều chỉnh lương chủ sở hữu về mức thị trường, bỏ chi phí cá nhân, tính tiền thuê theo giá thị trường nếu doanh nghiệp dùng tài sản của chủ, loại khoản bất thường. Sau đó áp dụng income approach (DCF hoặc capitalized cash flow), market approach (comparable company analysis, precedent transactions) hoặc asset-based approach. Khi ước tính chi phí vốn, nhà phân tích thường cộng thêm size premium và company-specific risk premium vào CAPM vì doanh nghiệp nhỏ, phụ thuộc vào chủ.
Cuối cùng là điều chỉnh mức độ. Bội số từ công ty niêm yết cho giá trị cổ phần thiểu số có thanh khoản; để định giá cổ phần chưa niêm yết cần trừ discount for lack of marketability (DLOM, chiết khấu do thiếu thanh khoản). Định giá cổ phần thiểu số từ giá trị kiểm soát cần trừ discount for lack of control (DLOC, chiết khấu thiểu số). Các khoản chiết khấu được kết hợp theo phép nhân, không cộng thẳng.
Ở Việt Nam, định giá công ty chưa niêm yết xuất hiện trong các vòng gọi vốn khởi nghiệp, quỹ private equity mua cổ phần doanh nghiệp gia đình, chuyển nhượng vốn góp trong công ty TNHH, và xác định giá chuyển nhượng phục vụ thuế. Với giao dịch liên quan đến nhà nước hoặc thuế, cần áp dụng phương pháp và hồ sơ theo quy định hiện hành.
Key Points
- Chuẩn hoá lợi nhuận trước khi định giá: lương chủ, chi phí cá nhân, khoản bất thường.
- Chi phí vốn thường cao hơn công ty niêm yết do size premium và rủi ro riêng.
- DLOM cho thiếu thanh khoản, DLOC cho cổ phần thiểu số, control premium cho quyền kiểm soát.
- Kết hợp chiết khấu bằng phép nhân: 1 - (1 - DLOC) × (1 - DLOM).
- Mục đích định giá quyết định tiêu chuẩn giá trị và điều chỉnh áp dụng.
Formula
Tổng chiết khấu = 1 - (1 - DLOC) × (1 - DLOM)
- DLOC
- Discount for lack of control, chiết khấu cho cổ phần thiểu số không có quyền kiểm soát, thường suy ra từ control premium quan sát trong các thương vụ: DLOC = 1 - 1 / (1 + control premium).
- DLOM
- Discount for lack of marketability, chiết khấu do không bán được nhanh trên thị trường, ước tính từ các nghiên cứu về cổ phiếu hạn chế chuyển nhượng, giao dịch trước IPO hoặc mô hình quyền chọn bán.
Examples
Worked Example
Định giá 30% cổ phần một công ty gia đình
Công ty TNHH Bánh kẹo Hoa Mai (số liệu giả định) báo lãi sau thuế 10 tỷ đồng. Chủ sở hữu chỉ nhận lương 0,5 tỷ đồng/năm trong khi một giám đốc thuê ngoài có mức lương thị trường 2 tỷ đồng/năm. Thuế suất 20%. P/E của công ty bánh kẹo niêm yết tương đồng là 10 lần. Một nhà đầu tư muốn mua 30% cổ phần; DLOM ước tính 25%.
- Chi phí lương bổ sung trước thuế = 2 - 0,5 = 1,5 tỷ đồng; sau thuế = 1,5 × 0,8 = 1,2 tỷ đồng.
- Lợi nhuận chuẩn hoá = 10 - 1,2 = 8,8 tỷ đồng.
- Giá trị theo P/E niêm yết (cơ sở thiểu số, có thanh khoản) = 8,8 × 10 = 88 tỷ đồng.
- Trừ DLOM: 88 × (1 - 0,25) = 66 tỷ đồng.
- Giá trị 30% cổ phần = 66 × 30% = 19,8 tỷ đồng.
30% cổ phần có giá trị khoảng 19,8 tỷ đồng. Không cần trừ thêm DLOC vì P/E của công ty niêm yết vốn đã phản ánh cổ phần thiểu số.
Real-World Scenario
Chia tài sản khi một cổ đông sáng lập rút lui
Ba người bạn cùng sáng lập một công ty phần mềm kế toán, mỗi người 33,3%. Anh Tuấn muốn rút ra, hai người còn lại đồng ý mua lại phần vốn nhưng hai bên chênh nhau rất xa về giá.
Đơn vị tư vấn độc lập chuẩn hoá lợi nhuận, dùng DCF và bội số EV/Sales của các công ty phần mềm khu vực, sau đó thảo luận có áp DLOC và DLOM hay không. Vì người mua là các cổ đông hiện hữu, phần vốn của anh Tuấn giúp họ củng cố quyền kiểm soát, nên hai bên thống nhất chỉ áp DLOM ở mức thấp. Điều lệ công ty sau đó được bổ sung điều khoản định giá khi cổ đông rút lui để tránh tranh chấp tương tự.
Exam Practice
Câu hỏi kiểu CFA Level II: kết hợp các khoản chiết khấu
Giá trị kiểm soát của một công ty chưa niêm yết là 100 tỷ đồng. Cần định giá cổ phần thiểu số không có thanh khoản với DLOC 20% và DLOM 25%.
- Tổng chiết khấu = 1 - (1 - 0,20) × (1 - 0,25) = 1 - 0,8 × 0,75 = 40%.
- Giá trị sau chiết khấu = 100 × (1 - 0,40) = 60 tỷ đồng.
- Nếu cộng thẳng 20% + 25% = 45%, giá trị chỉ còn 55 tỷ đồng.
Tổng chiết khấu đúng là 40%, giá trị 60 tỷ đồng. Bẫy của đề là cộng thẳng hai khoản chiết khấu thành 45%.
Common Mistakes
Common Mistake
Bỏ qua tiền thuê nhà xưởng của chủ sở hữu
Công ty TNHH Cơ khí Tiến Phát (số liệu giả định) sử dụng nhà xưởng thuộc sở hữu cá nhân của giám đốc mà không trả tiền thuê. Tiền thuê theo giá thị trường khoảng 1,2 tỷ đồng/năm. Bên bán định giá bằng P/E 8 lần trên lợi nhuận báo cáo.
Người mua sẽ phải trả tiền thuê sau giao dịch, nên lợi nhuận sau thuế phải giảm 1,2 × 0,8 = 0,96 tỷ đồng. Với P/E 8 lần, giá trị bị thổi phồng 0,96 × 8 = 7,68 tỷ đồng nếu không chuẩn hoá. Cách đúng: trừ tiền thuê thị trường khỏi lợi nhuận, hoặc đưa nhà xưởng vào phạm vi giao dịch.
- Dùng lợi nhuận báo cáo của doanh nghiệp gia đình mà không chuẩn hoá lương chủ, chi phí cá nhân và tiền thuê.
- Cộng thẳng DLOC và DLOM thay vì kết hợp bằng phép nhân.
- Trừ DLOC khi bội số áp dụng vốn đã phản ánh cổ phần thiểu số.
- Dùng chi phí vốn của công ty niêm yết lớn mà không cộng phần bù quy mô và rủi ro riêng.
Exam Tip
CFA Level II (Private Company Valuation) hỏi normalization, build-up method cho chi phí vốn, và cách tính DLOC từ control premium cùng việc kết hợp DLOC với DLOM bằng phép nhân.