Precedent Transactions
Định giá theo giao dịch tương tự
Precedent transactions (định giá theo giao dịch tương tự, còn gọi là transaction comps) là phương pháp định giá dựa trên bội số của các thương vụ mua bán, sáp nhập đã hoàn tất với doanh nghiệp tương tự. Vì các thương vụ này thường là mua quyền kiểm soát, bội số đã bao gồm control premium và kỳ vọng synergy. Phương pháp được dùng chủ yếu trong tư vấn M&A để xác định khoảng giá có thể đàm phán.
Explanation
Khi một doanh nghiệp được rao bán, câu hỏi thực tế là: người mua trước đây đã trả bao nhiêu cho những doanh nghiệp giống vậy? Precedent transactions trả lời bằng cách thu thập các thương vụ cùng ngành, tính bội số EV/EBITDA, EV/Sales hoặc P/E tại thời điểm công bố, rồi áp vào doanh nghiệp mục tiêu. Kết quả thường cao hơn comparable company analysis vì phản ánh giá mua quyền kiểm soát.
Các bước: xác định tiêu chí lựa chọn thương vụ (ngành, quy mô, địa lý, thời gian thường 3 đến 5 năm gần nhất, tỷ lệ sở hữu được mua); thu thập giá trị thương vụ và số liệu tài chính của bên bị mua tại thời điểm giao dịch; tính bội số; lấy trung vị hoặc khoảng; áp vào chỉ tiêu của mục tiêu. Cần ghi chú bối cảnh từng thương vụ: người mua chiến lược hay quỹ đầu tư, có cạnh tranh đấu giá không, tình trạng thị trường vốn lúc đó.
Hạn chế: dữ liệu thương vụ tư nhân thường không công bố đầy đủ, mỗi thương vụ có yếu tố riêng (synergy đặc thù, bán tháo, cạnh tranh), và bội số phụ thuộc mạnh vào chu kỳ thị trường. Thương vụ diễn ra lúc thị trường hưng phấn có thể không phù hợp với hiện tại.
Ở Việt Nam, dữ liệu precedent transactions chủ yếu đến từ các thương vụ công bố của doanh nghiệp niêm yết, các đợt thoái vốn nhà nước qua đấu giá và các thương vụ có nhà đầu tư nước ngoài. Số lượng thương vụ so sánh được trong một ngành hẹp thường ít, nên nhà tư vấn hay kết hợp dữ liệu khu vực Đông Nam Á.
Key Points
- Dựa trên bội số của các thương vụ M&A đã hoàn tất.
- Bội số đã chứa control premium và một phần synergy.
- Thường cho giá trị cao hơn trading comps.
- Cần xét bối cảnh và thời điểm của từng thương vụ.
- Phù hợp để định giá giao dịch mua quyền kiểm soát, không phù hợp cho cổ phần thiểu số.
Formula
EV mục tiêu = Bội số giao dịch trung vị (EV/EBITDA) × EBITDA mục tiêu
- Bội số giao dịch trung vị
- Trung vị của EV thương vụ / EBITDA 12 tháng trước thương vụ của bên bị mua, từ thông tin công bố của các bên.
- EBITDA mục tiêu
- EBITDA 12 tháng gần nhất của doanh nghiệp được định giá, đã chuẩn hoá.
Equity value = EV mục tiêu - nợ ròng của doanh nghiệp mục tiêu.
Examples
Worked Example
Định giá công ty phân phối thiết bị y tế
Công ty TNHH Thiết bị Y tế Phương Đông (số liệu giả định) có EBITDA 80 tỷ đồng, nợ ròng 120 tỷ đồng. Ba thương vụ mua lại công ty phân phối thiết bị y tế gần đây có EV/EBITDA 8, 9 và 10,5 lần. Trading comps của ngành ở mức 7 lần.
- Trung vị bội số giao dịch = 9 lần.
- EV = 9 × 80 = 720 tỷ đồng; equity value = 720 - 120 = 600 tỷ đồng.
- Theo trading comps: EV = 7 × 80 = 560 tỷ đồng.
- Chênh lệch ngầm định = (720 - 560) / 560 ≈ 28,6%.
Giá trị quyền kiểm soát 100% khoảng 600 tỷ đồng cho cổ phần. Mức cao hơn trading comps khoảng 28,6% phản ánh control premium và synergy mà người mua trong các thương vụ trước đã chấp nhận trả.
Real-World Scenario
Ngân hàng đầu tư tư vấn bên bán
Anh Long, giám đốc tư vấn M&A, được một chuỗi phòng khám thuê tìm người mua. Danh sách thương vụ ngành y tế 5 năm qua có bội số từ 10 đến 18 lần EBITDA, trong đó các thương vụ bội số cao đều diễn ra năm 2021.
Anh Long loại các thương vụ diễn ra trong giai đoạn định giá tăng nóng hoặc điều chỉnh cho mặt bằng lãi suất hiện tại, và tách thương vụ có người mua chiến lược (synergy lớn) khỏi thương vụ của quỹ đầu tư. Khoảng giá trình bày cho khách hàng vì vậy thực tế hơn, giúp tránh kỳ vọng quá cao làm đổ vỡ đàm phán.
Common Mistakes
Common Mistake
Dùng bội số kiểm soát để định giá cổ phần thiểu số
Với Thiết bị Y tế Phương Đông, một nhà đầu tư chỉ mua 10% cổ phần nhưng đề nghị giá 10% × 600 = 60 tỷ đồng, dựa trên bội số giao dịch 9 lần.
10% cổ phần không mang lại quyền kiểm soát hay synergy, nên không nên trả control premium. Theo trading comps, giá trị 10% là (560 - 120) × 10% = 44 tỷ đồng, chưa kể chiết khấu thanh khoản vì công ty chưa niêm yết. Trả 60 tỷ đồng là trả thêm 16 tỷ đồng cho quyền lợi mình không nhận được.
- Áp bội số giao dịch kiểm soát cho cổ phần thiểu số.
- Dùng thương vụ từ giai đoạn thị trường hưng phấn mà không điều chỉnh.
- Không phân biệt người mua chiến lược với người mua tài chính.
- Lấy bội số trên EBITDA chưa chuẩn hoá hoặc khác kỳ với thương vụ.
Exam Tip
CFA Level II (Private Company Valuation) nhắc guideline transactions method và việc bội số giao dịch đã chứa control premium; ACCA FM và ACCA AFM hỏi định giá trong bối cảnh M&A.