Residual Income Model

Mô hình thu nhập thặng dư

ValuationAdvancedUpdated 09.11.2026

Residual income model (mô hình thu nhập thặng dư) định giá cổ phiếu bằng giá trị sổ sách hiện tại cộng hiện giá của các khoản residual income tương lai, tức phần lợi nhuận vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu tính trên giá trị sổ sách. Mô hình cho thấy doanh nghiệp chỉ tạo thêm giá trị khi ROE cao hơn cost of equity. Nó đặc biệt phù hợp với ngân hàng, công ty bảo hiểm và doanh nghiệp không trả cổ tức hoặc có dòng tiền tự do âm.

Explanation

Lợi nhuận kế toán chưa trừ chi phí của vốn cổ đông, nên một doanh nghiệp có lãi vẫn có thể đang phá huỷ giá trị. Residual income (RI, còn gọi là economic profit hoặc abnormal earnings) khắc phục điều đó: RI = lợi nhuận ròng - cost of equity × giá trị sổ sách đầu kỳ. Nếu RI dương, doanh nghiệp đang tạo giá trị vượt mức cổ đông yêu cầu; nếu âm, giá trị hợp lý thấp hơn giá trị sổ sách.

Giá trị cổ phiếu bằng B0 cộng tổng hiện giá RI tương lai. Vì phần lớn giá trị nằm ngay trong B0, mô hình ít phụ thuộc vào terminal value hơn DCF. Khi ROE, cost of equity và tăng trưởng không đổi, mô hình rút gọn thành V0 = B0 + (ROE - r) × B0 / (r - g), tương đương justified P/B = (ROE - g) / (r - g).

Mô hình dựa trên giả định clean surplus relation (quan hệ thặng dư sạch): giá trị sổ sách cuối kỳ = đầu kỳ + lợi nhuận - cổ tức. Các khoản đi thẳng vào vốn chủ mà không qua báo cáo kết quả kinh doanh (ví dụ chênh lệch đánh giá lại, chênh lệch tỷ giá trong other comprehensive income) vi phạm giả định này, nên nhà phân tích cần điều chỉnh. Cũng cần lưu ý RI dùng giá trị sổ sách đầu kỳ, không phải cuối kỳ.

Ở Việt Nam, residual income model và P/B thường được dùng để định giá ngân hàng, vì vốn chủ sở hữu là ràng buộc chính về tăng trưởng và cổ tức tiền mặt bị hạn chế bởi yêu cầu an toàn vốn. Chất lượng giá trị sổ sách (trích lập dự phòng đủ hay chưa) quyết định độ tin cậy của kết quả.

Key Points

RI = NI - r × giá trị sổ sách đầu kỳ.
Giá trị = B0 + tổng hiện giá RI tương lai.
ROE > cost of equity thì giá trị lớn hơn giá trị sổ sách.
Ít phụ thuộc terminal value hơn DCF; phù hợp với ngân hàng.
Cần clean surplus và chất lượng giá trị sổ sách tốt.

Formula

V0 = B0 + RI1 / (1 + r) + RI2 / (1 + r)^2 + ...; RIt = NIt - r × B(t-1)

B0: Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu hiện tại (mỗi cổ phiếu), lấy từ bảng cân đối kế toán, phần thuộc cổ đông công ty mẹ.
NIt: Lợi nhuận ròng dự phóng năm t.
r: Cost of equity.
B(t-1): Giá trị sổ sách đầu năm t (cuối năm t - 1).

Mô hình một giai đoạn: V0 = B0 + (ROE - r) × B0 / (r - g).

Examples

Worked Example

Định giá cổ phiếu ngân hàng bằng RI một giai đoạn

Ngân hàng TMCP Hưng Phát (số liệu giả định) có giá trị sổ sách 15.000 đồng/cổ phiếu, ROE kỳ vọng ổn định 18%, cost of equity 13%, tăng trưởng dài hạn 4%.

RI năm 1 = (0,18 - 0,13) × 15.000 = 750 đồng.
Hiện giá chuỗi RI tăng trưởng đều = 750 / (0,13 - 0,04) = 750 / 0,09 ≈ 8.333,33 đồng.
V0 = 15.000 + 8.333,33 ≈ 23.333,33 đồng.
Kiểm tra bằng justified P/B = (0,18 - 0,04) / (0,13 - 0,04) = 0,14 / 0,09 ≈ 1,5556; 1,5556 × 15.000 ≈ 23.333 đồng.

Giá trị khoảng 23.333 đồng, tương đương P/B hợp lý khoảng 1,56 lần. Nếu ROE chỉ bằng 13%, RI bằng 0 và giá trị đúng bằng giá trị sổ sách 15.000 đồng.

Real-World Scenario

Đánh giá công ty có lãi nhưng phá huỷ giá trị

Anh Quân, thành viên hội đồng quản trị một công ty vận tải, thấy công ty báo lãi đều 50 tỷ đồng mỗi năm trên vốn chủ 800 tỷ đồng (ROE 6,25%) trong khi cổ đông yêu cầu 14%.

RI hằng năm khoảng 50 - 0,14 × 800 = -62 tỷ đồng. Anh Quân dùng con số này để thuyết phục hội đồng dừng dự án mở rộng có ROE dự kiến thấp và cân nhắc trả bớt vốn cho cổ đông. Lợi nhuận dương không đồng nghĩa với tạo giá trị.

Exam Practice

Câu hỏi kiểu CFA Level II: RI không tăng trưởng

B0 = 20 USD, EPS năm tới = 3 USD, cost of equity 10%. Giả định RI năm 1 duy trì mãi mãi không tăng trưởng. Tính giá trị.

RI1 = 3 - 0,10 × 20 = 1 USD.
Hiện giá RI vĩnh viễn = 1 / 0,10 = 10 USD.
V0 = 20 + 10 = 30 USD.

Giá trị 30 USD. Bẫy: quên cộng B0 và trả lời 10 USD, hoặc vốn hoá cả EPS thay vì RI.

Common Mistakes

Common Mistake

Dùng giá trị sổ sách cuối kỳ để tính capital charge

Với Ngân hàng Hưng Phát, lợi nhuận năm 1 là 18% × 15.000 = 2.700 đồng, cổ tức 2.100 đồng, nên giá trị sổ sách cuối năm 1 là 15.600 đồng. Một nhân viên tính RI = 2.700 - 0,13 × 15.600 = 672 đồng.

Capital charge phải tính trên vốn mà cổ đông đã bỏ vào đầu kỳ: 0,13 × 15.000 = 1.950 đồng, nên RI đúng = 2.700 - 1.950 = 750 đồng. Dùng giá trị cuối kỳ làm RI thấp đi 78 đồng mỗi năm và giá trị bị đánh giá thấp.

Tính capital charge trên giá trị sổ sách cuối kỳ thay vì đầu kỳ.
Quên cộng giá trị sổ sách hiện tại vào hiện giá RI.
Bỏ qua các khoản đi thẳng vào vốn chủ, vi phạm clean surplus.
Dùng giá trị sổ sách chưa điều chỉnh khi dự phòng rủi ro tín dụng chưa đủ.

Exam Tip

CFA Level II (Residual Income Valuation) hỏi tính RI, mô hình một giai đoạn, persistence factor và điều chỉnh kế toán; liên hệ chặt với justified P/B.

Related Concepts

All Terms