Cost of Capital
Chi phí vốn
Cost of capital (chi phí vốn) là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà một khoản đầu tư phải đạt được để làm hài lòng những người cung cấp vốn, gồm chủ nợ và cổ đông. Nó chính là chi phí cơ hội của vốn: lợi nhuận mà nhà đầu tư có thể kiếm được ở một khoản đầu tư khác có cùng mức rủi ro.
Explanation
Cost of capital là "ngưỡng vượt" (hurdle rate) của mọi quyết định đầu tư. Một dự án chỉ tạo ra giá trị khi tỷ suất sinh lời của nó cao hơn chi phí vốn; khi đó NPV dương. Vì vậy chi phí vốn vừa là tỷ lệ chiết khấu trong DCF, vừa là thước đo để đánh giá hiệu quả sử dụng vốn, ví dụ so sánh ROIC (tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư) với chi phí vốn.
Chi phí vốn gồm hai thành phần: cost of debt (chi phí nợ vay) và cost of equity (chi phí vốn chủ sở hữu). Bình quân hai thành phần theo tỷ trọng giá trị thị trường cho ra WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền) của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu luôn đắt hơn nợ vì cổ đông chịu rủi ro cao hơn và lãi vay còn được trừ khi tính thuế.
Điểm cốt lõi: chi phí vốn phụ thuộc vào rủi ro của khoản đầu tư, không phụ thuộc vào nguồn tiền cụ thể dùng để tài trợ. Dự án rủi ro hơn mức bình quân của doanh nghiệp phải dùng chi phí vốn cao hơn WACC, dù công ty vay ngân hàng lãi thấp để làm dự án đó. Doanh nghiệp đa ngành nên dùng chi phí vốn riêng cho từng mảng (divisional cost of capital).
Ở Việt Nam, nhiều doanh nghiệp nhỏ chỉ lấy lãi suất vay ngân hàng làm chi phí vốn, bỏ qua chi phí của vốn chủ sở hữu. Điều này khiến các dự án có tỷ suất sinh lời chỉ nhỉnh hơn lãi vay được chấp nhận, dù cổ đông thực chất đang đòi hỏi mức sinh lời cao hơn nhiều.
Key Points
- Là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà nhà cung cấp vốn đòi hỏi.
- Gồm chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu, bình quân thành WACC.
- Phụ thuộc vào rủi ro của khoản đầu tư, không phụ thuộc nguồn tiền cụ thể.
- Dự án rủi ro khác doanh nghiệp cần chi phí vốn riêng.
- Tạo giá trị khi ROIC hoặc IRR vượt chi phí vốn.
Formula
Cost of capital (k) = Risk-free rate + Risk premium; cho toàn doanh nghiệp: k = WACC = E/V × Re + D/V × Rd × (1 - t)
- Risk-free rate
- Lợi suất trái phiếu chính phủ có kỳ hạn phù hợp với khoản đầu tư.
- Risk premium
- Phần bù cho rủi ro của khoản đầu tư, thường ước tính qua beta và CAPM.
- E, D, V
- Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, nợ vay và tổng vốn V = E + D.
- Re, Rd, t
- Chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí nợ trước thuế và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Examples
Worked Example
Dự án mới có rủi ro cao hơn doanh nghiệp
Công ty CP Đầu tư Sao Mai (số liệu giả định) có WACC 11%, đang cân nhắc dự án trong ngành mới: vốn 10 tỷ đồng, dòng tiền 2,9 tỷ đồng/năm trong 5 năm. Các công ty chuyên ngành này có beta khoảng 1,5. Giả định lãi suất phi rủi ro 4%, phần bù rủi ro thị trường 8%.
- Chi phí vốn của dự án = 4% + 1,5 × 8% = 4% + 12% = 16%.
- Ở 11%: hệ số annuity 5 năm = 3,6959; NPV = 2,9 × 3,6959 - 10 = 10,72 - 10 = 0,72 tỷ đồng.
- Ở 16%: hệ số annuity 5 năm = 3,2743; NPV = 2,9 × 3,2743 - 10 = 9,50 - 10 = -0,50 tỷ đồng.
Dùng WACC chung 11%, dự án trông có lãi; dùng chi phí vốn phản ánh đúng rủi ro 16%, dự án làm mất khoảng 0,5 tỷ đồng giá trị. Sao Mai nên từ chối hoặc đàm phán lại các điều khoản.
Real-World Scenario
Ban điều hành đặt hurdle rate cho các công ty con
Một tập đoàn (giả định) có ba công ty con: phân phối hàng tiêu dùng ổn định, sản xuất linh kiện xuất khẩu và phát triển phần mềm. Trước đây tất cả dùng chung ngưỡng 12%.
Giám đốc tài chính tập đoàn đặt ngưỡng 10% cho mảng phân phối, 13% cho linh kiện và 17% cho phần mềm, dựa trên beta ngành và cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả là vốn được phân bổ nhiều hơn cho mảng phân phối vốn trước đây bị "phạt" bởi ngưỡng chung quá cao, còn các dự án phần mềm phải chứng minh sinh lời cao hơn.
Common Mistakes
Common Mistake
Dùng lãi vay làm chi phí vốn vì dự án được tài trợ bằng nợ
Với dự án ở ví dụ trên, phó giám đốc lập luận rằng công ty vay ngân hàng toàn bộ 10 tỷ đồng với lãi 9%, nên chiết khấu ở 9%: NPV = 2,9 × 3,8897 - 10 = 11,28 - 10 = 1,28 tỷ đồng.
Vay thêm 10 tỷ đồng làm tăng đòn bẩy và rủi ro cho cổ đông, nên chi phí vốn chủ sở hữu tăng theo. Khoản vay không làm dự án bớt rủi ro. Chi phí vốn phải phản ánh rủi ro dự án (16%), và kết luận đúng là NPV âm.
- Lấy lãi suất vay ngân hàng làm chi phí vốn, bỏ qua chi phí vốn chủ sở hữu.
- Dùng một WACC chung cho mọi dự án bất kể rủi ro.
- Chọn chi phí vốn theo nguồn tiền tài trợ cụ thể thay vì theo rủi ro khoản đầu tư.
- Coi lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn miễn phí.
Exam Tip
CFA Level I (Corporate Issuers) hỏi pure-play method để ước tính beta dự án và marginal cost of capital; ACCA FM hỏi khi nào được dùng WACC hiện tại (dự án không đổi rủi ro kinh doanh và cơ cấu vốn).