Enterprise Value (EV)
Giá trị doanh nghiệp
Enterprise value (EV, giá trị doanh nghiệp) là giá trị của toàn bộ hoạt động kinh doanh cốt lõi, thuộc về tất cả người cấp vốn gồm cổ đông, chủ nợ, cổ đông ưu đãi và cổ đông không kiểm soát. Theo thị trường, EV bằng vốn hoá cộng nợ vay, cổ phần ưu đãi, lợi ích cổ đông không kiểm soát, trừ tiền và tương đương tiền. EV có thể hiểu là số tiền cần bỏ ra để mua toàn bộ doanh nghiệp mà không phải gánh nợ hay hưởng tiền mặt dư.
Explanation
Market capitalization (vốn hoá thị trường) chỉ phản ánh phần của cổ đông phổ thông. Khi mua một doanh nghiệp, người mua phải gánh luôn khoản nợ vay, nhưng đồng thời nhận được lượng tiền mặt đang có. Vì vậy EV mới là thước đo đúng cho giá của hoạt động kinh doanh, độc lập với cách doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ hay vốn chủ.
Công thức thường dùng: EV = vốn hoá + nợ vay ngắn và dài hạn + cổ phần ưu đãi + lợi ích cổ đông không kiểm soát (NCI) - tiền và tương đương tiền (có thể cả đầu tư tài chính ngắn hạn). Nợ vay ở đây là nợ chịu lãi; khoản phải trả người bán thuộc vốn lưu động nên không cộng vào. Theo IFRS 16, nợ thuê tài chính thường được cộng vào nợ, và khi đó EBITDA cũng phải là EBITDA sau IFRS 16 để nhất quán.
Vì EV thuộc về tất cả người cấp vốn, nó phải được ghép với chỉ tiêu trước khi trả lãi vay như doanh thu, EBITDA, EBIT hoặc FCFF. Đây là lý do EV/EBITDA và EV/Sales so sánh được các doanh nghiệp có đòn bẩy khác nhau, còn P/E thì không. Trong mô hình DCF, chiết khấu FCFF bằng WACC cho ra EV, sau đó mới trừ nợ ròng để ra equity value.
Với doanh nghiệp Việt Nam, cần chú ý các khoản tiền gửi có kỳ hạn nằm ở mục đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn, khoản đầu tư vào công ty liên kết và bất động sản đầu tư không dùng cho hoạt động chính: các khoản này thường được trừ khỏi EV (hoặc cộng vào khi chuyển sang equity value) để EV chỉ phản ánh hoạt động cốt lõi.
Key Points
- EV = vốn hoá + nợ vay + cổ phần ưu đãi + NCI - tiền mặt.
- EV đo giá trị hoạt động kinh doanh, độc lập với cơ cấu vốn.
- Ghép EV với EBITDA, EBIT, doanh thu hoặc FCFF, không ghép với lợi nhuận ròng.
- Phải trả người bán không phải nợ vay, không cộng vào EV.
- DCF theo FCFF cho ra EV, trừ nợ ròng mới ra equity value.
Formula
EV = Market cap + Total debt + Preferred stock + NCI - Cash and equivalents
- Market cap
- Giá cổ phiếu × số cổ phiếu đang lưu hành (không tính cổ phiếu quỹ).
- Total debt
- Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn và dài hạn trên bảng cân đối kế toán.
- Preferred stock
- Giá trị cổ phần ưu đãi (nếu có).
- NCI
- Lợi ích cổ đông không kiểm soát trong báo cáo hợp nhất.
- Cash and equivalents
- Tiền, tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn có tính thanh khoản cao.
Examples
Worked Example
Tính EV của một công ty vật liệu xây dựng
Công ty CP Gạch ngói Tân Phú (số liệu giả định) có 50 triệu cổ phiếu, giá 30.000 đồng. Vay ngắn hạn 200 tỷ đồng, vay dài hạn 400 tỷ đồng, tiền và tương đương tiền 200 tỷ đồng, lợi ích cổ đông không kiểm soát 50 tỷ đồng. EBITDA 300 tỷ đồng.
- Vốn hoá = 50 triệu × 30.000 = 1.500 tỷ đồng.
- Tổng nợ vay = 200 + 400 = 600 tỷ đồng.
- EV = 1.500 + 600 + 50 - 200 = 1.950 tỷ đồng.
- EV/EBITDA = 1.950 / 300 = 6,5 lần.
EV khoảng 1.950 tỷ đồng, cao hơn vốn hoá 450 tỷ đồng vì doanh nghiệp có nợ ròng 400 tỷ đồng và NCI 50 tỷ đồng.
Real-World Scenario
Báo giá mua lại theo nguyên tắc không tiền mặt, không nợ
Một tập đoàn muốn mua toàn bộ một chuỗi phòng gym. Bên mua đưa ra giá dựa trên EV 600 tỷ đồng theo nguyên tắc cash-free, debt-free (không tiền mặt, không nợ).
Đến ngày hoàn tất, chuỗi gym có nợ vay 150 tỷ đồng và tiền mặt 30 tỷ đồng, nên chủ sở hữu nhận 600 - 150 + 30 = 480 tỷ đồng cho cổ phần. Báo giá theo EV giúp hai bên tách riêng việc thoả thuận giá trị kinh doanh khỏi biến động nợ và tiền mặt trước ngày giao dịch.
Exam Practice
Câu hỏi kiểu CFA Level I: EV có cổ phần ưu đãi
Vốn hoá 800 triệu USD, nợ vay 300 triệu USD, cổ phần ưu đãi 100 triệu USD, tiền mặt 150 triệu USD. Tính EV.
- Cộng các nguồn vốn: 800 + 300 + 100 = 1.200 triệu USD.
- Trừ tiền mặt: 1.200 - 150.
- EV = 1.050 triệu USD.
EV = 1.050 triệu USD. Bẫy: quên cổ phần ưu đãi (ra 950) hoặc cộng tiền mặt thay vì trừ (ra 1.350).
Common Mistakes
Common Mistake
So sánh hai công ty chỉ bằng vốn hoá
Hai công ty (số liệu giả định) đều có vốn hoá 1.000 tỷ đồng và EBITDA 250 tỷ đồng. Công ty A không vay, có 300 tỷ đồng tiền mặt; công ty B vay 800 tỷ đồng, tiền mặt 50 tỷ đồng. Một nhà đầu tư kết luận hai công ty đắt như nhau.
EV của A = 1.000 - 300 = 700 tỷ đồng, EV/EBITDA = 2,8 lần. EV của B = 1.000 + 800 - 50 = 1.750 tỷ đồng, EV/EBITDA = 7 lần. Cùng vốn hoá nhưng mua toàn bộ B đắt gấp 2,5 lần A, vì người mua phải gánh khoản nợ.
- Cộng phải trả người bán hoặc toàn bộ nợ phải trả vào EV thay vì chỉ nợ chịu lãi.
- Ghép EV với lợi nhuận ròng hoặc EPS, làm lệch tử số và mẫu số.
- Quên lợi ích cổ đông không kiểm soát khi dùng EBITDA hợp nhất.
- Trừ cả tiền mặt bị hạn chế hoặc tiền cần cho vận hành như thể là tiền dư.
Exam Tip
CFA Level I và Level II (Equity) hỏi tính EV và dùng EV/EBITDA; câu hỏi thường gài cổ phần ưu đãi, NCI và tiền mặt.