Arbitrage
Kinh doanh chênh lệch giá
Arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) là việc đồng thời mua và bán các tài sản hoặc danh mục có cùng dòng tiền tương lai nhưng đang có giá khác nhau để thu lợi nhuận không rủi ro, không cần vốn ròng. Trên thị trường hiệu quả, cơ hội arbitrage biến mất rất nhanh vì nhiều người cùng khai thác. Nguyên tắc no-arbitrage (không có arbitrage) là nền tảng để định giá forward, futures, options và swap.
Explanation
Arbitrage dựa vào law of one price (luật một giá): hai tài sản cho cùng dòng tiền ở mọi kịch bản phải có cùng giá. Nếu không, người giao dịch bán tài sản đắt, mua tài sản rẻ và khoá chênh lệch. Chính hành động này đẩy giá tài sản đắt xuống và tài sản rẻ lên cho đến khi chênh lệch biến mất. Vì thế mọi mô hình định giá phái sinh đều tìm mức giá không cho phép arbitrage.
Ví dụ kinh điển là cash-and-carry arbitrage (arbitrage mua giao ngay, bán kỳ hạn): nếu giá kỳ hạn cao hơn giá giao ngay cộng chi phí vốn, người giao dịch vay tiền mua tài sản, đồng thời bán kỳ hạn, đến hạn giao tài sản và trả nợ, giữ phần chênh lệch. Nếu giá kỳ hạn quá thấp, làm ngược lại: bán khống tài sản, cho vay tiền thu được và mua kỳ hạn (reverse cash-and-carry). Các dạng khác gồm covered interest arbitrage trên thị trường ngoại hối và arbitrage theo put-call parity trên thị trường quyền chọn.
Arbitrage thực sự khác với relative value trading hay chênh lệch giá có rủi ro: mua cổ phiếu được kỳ vọng tăng và bán cổ phiếu tương tự được kỳ vọng giảm vẫn có rủi ro, không phải arbitrage. Trên thực tế còn có limits to arbitrage (giới hạn của arbitrage): chi phí giao dịch, thuế, hạn chế bán khống, thiếu vốn và rủi ro thực hiện khiến chênh lệch nhỏ có thể tồn tại lâu.
Ở Việt Nam, hạn chế bán khống trên thị trường cổ phiếu khiến arbitrage giữa VN30 index futures và rổ cổ phiếu VN30 chủ yếu chỉ thực hiện được theo một chiều, vì vậy basis có thể lệch khá xa giá trị lý thuyết. Chênh lệch giá vàng miếng trong nước và giá thế giới quy đổi cũng tồn tại kéo dài vì hoạt động xuất nhập khẩu vàng do Nhà nước quản lý, không phải vì thị trường bỏ quên cơ hội.
Key Points
- Arbitrage thuần tuý: không rủi ro, không vốn ròng, lợi nhuận dương.
- Dựa vào luật một giá; hành động arbitrage tự xoá chênh lệch.
- No-arbitrage là nền tảng định giá forward, futures, options, swap.
- Chi phí giao dịch, thuế và hạn chế bán khống tạo ra giới hạn của arbitrage.
- Chênh lệch giá có rủi ro không phải là arbitrage.
Formula
F0 = S0 × (1 + r)^T; nếu F thị trường > F0: cash-and-carry; nếu F thị trường < F0: reverse cash-and-carry. Lợi nhuận mỗi đơn vị = |F thị trường - F0|
- F0
- Giá kỳ hạn không có arbitrage.
- S0
- Giá giao ngay của tài sản hôm nay.
- r
- Lãi suất vay hoặc cho vay năm, giả định bằng nhau và không rủi ro.
- T
- Thời gian đến đáo hạn tính theo năm.
Áp dụng cho tài sản không có thu nhập và chi phí lưu kho; khi có cổ tức hoặc chi phí lưu kho cần điều chỉnh S0.
Examples
Worked Example
Cash-and-carry với hợp đồng kỳ hạn cổ phiếu
Cổ phiếu Công ty CP Dịch vụ Hàng hải Trường An (giả định) giá 40.000 đồng, không trả cổ tức trong 6 tháng tới. Một đối tác chào mua kỳ hạn 6 tháng ở 42.000 đồng. Lãi suất vay 6%/năm. Quy mô giao dịch 100.000 cổ phiếu (số liệu giả định, bỏ qua phí và thuế).
- F0 = 40.000 × (1,06)^0,5 = 40.000 × 1,029563 ≈ 41.182,52 đồng; giá chào 42.000 đồng cao hơn nên làm cash-and-carry.
- Hôm nay: vay 40.000 × 100.000 = 4.000 triệu đồng, mua 100.000 cổ phiếu, ký bán kỳ hạn ở 42.000 đồng.
- Sau 6 tháng: giao cổ phiếu nhận 42.000 × 100.000 = 4.200 triệu đồng; trả nợ 4.000 × 1,029563 ≈ 4.118,25 triệu đồng.
- Lợi nhuận = 4.200 - 4.118,25 = 81,75 triệu đồng, tức ≈ (42.000 - 41.182,52) × 100.000.
Lợi nhuận 81,75 triệu đồng được khoá ngay hôm nay, không phụ thuộc giá cổ phiếu sau 6 tháng. Khi nhiều người làm như vậy, giá kỳ hạn sẽ bị đẩy về gần 41.182,52 đồng.
Real-World Scenario
Chênh lệch giá vàng trong nước và thế giới
Anh Hưng, chuyên viên phân tích tại một công ty quản lý quỹ (giả định), được hỏi vì sao giá vàng miếng trong nước có thời điểm cao hơn giá thế giới quy đổi rất nhiều mà không ai arbitrage để thu hẹp khoảng cách.
Anh giải thích rằng arbitrage cần mua vàng thế giới, nhập khẩu và bán ra trong nước, nhưng việc nhập khẩu vàng nguyên liệu và sản xuất vàng miếng do Nhà nước quản lý, nên nhà đầu tư không thể thực hiện chuỗi giao dịch đó. Đây là ví dụ điển hình của limits to arbitrage: chênh lệch tồn tại không có nghĩa là có cơ hội arbitrage khả thi.
Common Mistakes
Common Mistake
Quên chi phí vốn khi tính lợi nhuận arbitrage
Với số liệu trên, một chuyên viên tính lợi nhuận = (42.000 - 40.000) × 100.000 = 200 triệu đồng và trình bày như lợi nhuận arbitrage.
Con số 200 triệu đồng bỏ qua tiền lãi vay 118,25 triệu đồng để nắm giữ cổ phiếu 6 tháng. Lợi nhuận arbitrage đúng là 81,75 triệu đồng. Nếu giá kỳ hạn chỉ là 41.000 đồng, thấp hơn F0, cash-and-carry sẽ lỗ dù giá kỳ hạn vẫn cao hơn giá giao ngay.
- Gọi mọi giao dịch kiếm lời từ chênh lệch giá là arbitrage, kể cả khi còn rủi ro.
- So giá kỳ hạn với giá giao ngay mà quên chi phí vốn và thu nhập của tài sản.
- Bỏ qua chi phí giao dịch, thuế và hạn chế bán khống khi đánh giá cơ hội.
- Đảo chiều giao dịch: mua bên đắt và bán bên rẻ.
Exam Tip
CFA Level I (Derivatives) yêu cầu nhận diện cơ hội arbitrage khi giá kỳ hạn lệch khỏi F0 và mô tả các bước cash-and-carry hoặc reverse cash-and-carry; FRM Part I hỏi thêm covered interest arbitrage.