Callable Bond
Trái phiếu có quyền mua lại
Callable bond (trái phiếu có quyền mua lại) là trái phiếu cho phép tổ chức phát hành mua lại trước hạn từ trái chủ ở một mức giá định trước (call price), sau một thời điểm nhất định. Tổ chức phát hành thường thực hiện quyền khi lãi suất giảm để vay lại rẻ hơn. Vì nhà đầu tư bán cho tổ chức phát hành một quyền chọn, callable bond phải trả lợi suất cao hơn trái phiếu thông thường tương đương.
Explanation
Quyền mua lại giống một call option mà nhà đầu tư bán cho tổ chức phát hành: giá trị callable bond = giá trị trái phiếu thông thường - giá trị quyền chọn mua lại. Điều khoản thường gồm thời gian bảo vệ (call protection, ví dụ không được mua lại trong 2 năm đầu), lịch giá mua lại (thường cao hơn mệnh giá một chút rồi giảm dần về mệnh giá) và kiểu thực hiện (một ngày cụ thể hay bất kỳ ngày trả lãi nào).
Với nhà đầu tư, callable bond mang hai bất lợi. Thứ nhất là reinvestment risk: trái phiếu bị mua lại đúng lúc lãi suất thấp, nên tiền phải tái đầu tư ở mức thấp hơn. Thứ hai là negative convexity (độ lồi âm): khi lãi suất giảm, giá bị chặn quanh giá mua lại, nên tăng ít hơn trái phiếu thông thường trong khi vẫn giảm khi lãi suất tăng.
Vì vậy khi phân tích, ngoài YTM cần tính yield to call (YTC, lợi suất nếu bị mua lại ở ngày mua lại sớm nhất) và lấy mức thấp nhất trong các kịch bản là yield to worst. Khi đo rủi ro lãi suất, phải dùng effective duration chứ không dùng modified duration. Ở Việt Nam, nhiều trái phiếu ngân hàng và doanh nghiệp có điều khoản mua lại trước hạn; với trái phiếu ngân hàng dùng tính vốn cấp 2, việc mua lại còn cần chấp thuận theo quy định của Ngân hàng Nhà nước.
Ngược lại với callable bond là putable bond (trái phiếu có quyền bán lại), cho nhà đầu tư quyền bán lại cho tổ chức phát hành; loại này có lợi suất thấp hơn trái phiếu thông thường vì nhà đầu tư nắm quyền chọn.
Key Points
- Giá callable bond = giá trái phiếu thông thường - giá trị quyền chọn mua lại.
- Tổ chức phát hành mua lại khi lãi suất giảm, nên nhà đầu tư chịu rủi ro tái đầu tư.
- Phải xem cả YTM, YTC và yield to worst.
- Có negative convexity khi lãi suất thấp: giá bị chặn quanh call price.
- Đo rủi ro lãi suất bằng effective duration.
Formula
Giá = Σ C / (1 + YTC)^t + Call price / (1 + YTC)^k (t = 1 đến k); Yield to worst = min(YTM, các YTC)
- C
- Tiền coupon mỗi kỳ.
- Call price
- Giá tổ chức phát hành phải trả khi mua lại, ghi trong điều khoản phát hành.
- k
- Số kỳ từ nay đến ngày được phép mua lại.
- YTC
- Yield to call, lợi suất nếu trái phiếu bị mua lại tại ngày đó.
Examples
Worked Example
Tính YTM, YTC và yield to worst
Trái phiếu Ngân hàng TMCP Kim Long (số liệu giả định): mệnh giá 100.000 đồng, coupon 10%/năm, còn 5 năm, được mua lại sau 2 năm nữa với giá 101.000 đồng. Giá thị trường 104.000 đồng.
- YTM (giữ 5 năm): giải 104.000 = Σ 10.000 / (1 + y)^t + 100.000 / (1 + y)^5 được y ≈ 8,97%.
- YTC (bị mua lại sau 2 năm): thử y = 8,23%: 10.000 / 1,0823 + 111.000 / 1,0823^2 = 9.239,58 + 94.760,57 = 104.000,15 ≈ 104.000.
- Vậy YTC ≈ 8,23%.
- Yield to worst = min(8,97%; 8,23%) = 8,23%.
Coupon 10% cao hơn lợi suất thị trường nên khả năng ngân hàng mua lại sau 2 năm là lớn. Nhà đầu tư nên dùng 8,23% để so sánh, không phải 8,97%.
Real-World Scenario
CFO quyết định mua lại trái phiếu
Chị Diệp, CFO của một công ty sản xuất (giả định), đang có 300 tỷ đồng trái phiếu coupon 11% được phép mua lại ở mệnh giá. Lãi suất thị trường cho doanh nghiệp cùng hạng giảm xuống khoảng 8,5%.
Mua lại và phát hành trái phiếu mới ở 8,5% giúp tiết kiệm khoảng 300 × 2,5% = 7,5 tỷ đồng lãi mỗi năm trước thuế. Chị so sánh khoản tiết kiệm đã chiết khấu với chi phí phát hành mới, phí tư vấn và phần chênh giá mua lại trước khi trình hội đồng quản trị.
Common Mistakes
Common Mistake
Chỉ nhìn YTM của trái phiếu callable mua trên mệnh giá
Trong ví dụ trên, một nhà đầu tư so sánh YTM 8,97% của trái phiếu Kim Long với trái phiếu không có quyền mua lại cùng hạng có YTM 8,5% và kết luận Kim Long rẻ hơn 47 bps.
Nếu bị mua lại sau 2 năm, lợi suất chỉ còn 8,23%, thấp hơn 8,5%; nhà đầu tư còn phải tái đầu tư 101.000 đồng ở lãi suất thấp hơn. Cách đúng: dùng yield to worst, hoặc tốt hơn là option-adjusted spread từ mô hình định giá quyền chọn.
- Chỉ dùng YTM mà không tính yield to call với trái phiếu mua trên mệnh giá.
- Đo rủi ro lãi suất bằng modified duration thay vì effective duration.
- Quên rằng tổ chức phát hành mua lại đúng lúc bất lợi nhất cho nhà đầu tư.
- Không đọc lịch giá mua lại và thời gian bảo vệ trong điều khoản phát hành.
Exam Tip
CFA Level I (Fixed Income) hỏi yield to call, yield to worst, giá callable = straight - call option; CFA Level II định giá callable bằng cây nhị phân lãi suất và giải thích negative convexity.