Credit Spread
Chênh lệch lợi suất tín dụng
Credit spread (chênh lệch lợi suất tín dụng) là phần lợi suất mà trái phiếu doanh nghiệp hoặc khoản nợ có rủi ro trả cao hơn trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn. Nó bù cho nhà đầu tư rủi ro vỡ nợ, tổn thất khi vỡ nợ, thanh khoản kém và rủi ro bị hạ bậc tín nhiệm. Spread được đo bằng điểm cơ bản (bps), ví dụ 250 bps là 2,5%.
Explanation
Lợi suất của một trái phiếu có rủi ro có thể tách thành hai phần: lợi suất trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn (phần phi rủi ro, phản ánh lãi suất chung và lạm phát) và credit spread (phần bù riêng cho tổ chức phát hành). Tách như vậy giúp nhà đầu tư thấy giá thay đổi là do lãi suất chung hay do thị trường đánh giá lại rủi ro của chính doanh nghiệp.
Phần cốt lõi của spread là expected loss (tổn thất kỳ vọng) ≈ probability of default (PD, xác suất vỡ nợ) × loss given default (LGD, tỷ lệ tổn thất khi vỡ nợ). Phần còn lại là phần bù cho thanh khoản kém, sự bất định của tổn thất và khẩu vị rủi ro của thị trường. Vì vậy trong khủng hoảng, spread có thể nở rộng mạnh hơn nhiều so với mức tăng thực tế của xác suất vỡ nợ.
Spread nở rộng (widening) làm giá trái phiếu giảm dù lãi suất Chính phủ không đổi; mức giảm xấp xỉ bằng spread duration nhân mức nở rộng. Spread thu hẹp (tightening) thì ngược lại. Spread bình quân của cả thị trường là chỉ báo tâm lý: nở rộng khi nhà đầu tư lo ngại suy thoái, thu hẹp khi thị trường lạc quan.
Ở Việt Nam, thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn kém thanh khoản và ít trái phiếu được xếp hạng, nên spread chứa phần bù thanh khoản lớn và khó so sánh. Ngân hàng cũng dùng khái niệm tương tự khi định giá khoản vay: lãi suất cho vay bằng chi phí vốn cộng biên độ phản ánh rủi ro tín dụng của khách hàng.
Key Points
- Credit spread = lợi suất trái phiếu có rủi ro - lợi suất trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn.
- Thành phần chính: tổn thất kỳ vọng (PD × LGD) cộng phần bù thanh khoản và rủi ro.
- Spread nở rộng làm giá trái phiếu giảm: %ΔP ≈ -spread duration × Δspread.
- Spread toàn thị trường là thước đo tâm lý rủi ro.
- So sánh spread phải dùng đúng kỳ hạn tương ứng trên đường cong lợi suất Chính phủ.
Formula
Credit spread = y(trái phiếu có rủi ro) - y(trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn); Expected loss ≈ PD × LGD
- y(trái phiếu có rủi ro)
- YTM của trái phiếu doanh nghiệp, tính từ giá thị trường.
- y(trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn)
- Lợi suất trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng trên đường cong lợi suất.
- PD
- Xác suất vỡ nợ mỗi năm, ước tính từ xếp hạng tín nhiệm hoặc mô hình.
- LGD
- Tỷ lệ tổn thất khi vỡ nợ = 1 - tỷ lệ thu hồi.
Examples
Worked Example
Phân tích spread và tác động khi spread nở rộng
Quỹ đầu tư Trái phiếu Hưng Thịnh (số liệu giả định) nắm 20 tỷ đồng trái phiếu 5 năm của Công ty CP Logistics Đại Dương, YTM 9,5%. Trái phiếu Chính phủ 5 năm có lợi suất 3,5%. Trái phiếu có modified duration 3,5; quỹ ước tính PD 2,5%/năm và LGD 60%.
- Credit spread = 9,5% - 3,5% = 6,0% = 600 bps.
- Tổn thất kỳ vọng ≈ 2,5% × 60% = 1,5%/năm; phần còn lại 6,0% - 1,5% = 4,5% là phần bù thanh khoản và rủi ro.
- Spread nở rộng thêm 100 bps: %ΔP ≈ -3,5 × 0,01 = -3,5%.
- Lỗ ước tính = 20 tỷ × 3,5% = 0,7 tỷ, tức 700 triệu đồng.
Spread 600 bps phần lớn không phải tổn thất kỳ vọng mà là phần bù cho thanh khoản và bất định. Nếu thị trường lo ngại hơn và spread nở thêm 100 bps, quỹ mất khoảng 700 triệu đồng dù lãi suất Chính phủ không đổi.
Real-World Scenario
Đọc tín hiệu từ spread nở rộng
Chị Quyên, chuyên viên phân tích tín dụng (giả định), theo dõi trái phiếu của một doanh nghiệp vật liệu xây dựng. Trong 2 tháng, spread tăng từ 300 bps lên 550 bps trong khi spread của các doanh nghiệp cùng ngành chỉ tăng khoảng 50 bps.
Mức nở riêng lẻ cho thấy thị trường lo ngại cụ thể về doanh nghiệp này chứ không phải tâm lý chung. Chị kiểm tra lại dòng tiền, lịch đáo hạn nợ và tài sản bảo đảm, phát hiện khoản nợ ngân hàng lớn sắp đến hạn, và đề xuất giảm tỷ trọng trước khi rủi ro được ghi nhận trong báo cáo tài chính.
Common Mistakes
Common Mistake
Đo spread với sai kỳ hạn
Một nhà đầu tư tính spread của trái phiếu doanh nghiệp 2 năm (YTM 7%) bằng cách trừ lợi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm (3,8%), được 320 bps, và kết luận trái phiếu "rẻ hơn" trái phiếu cùng ngành có spread 400 bps.
Phải trừ lợi suất Chính phủ 2 năm. Nếu lợi suất 2 năm là 2,6%, spread thật là 7% - 2,6% = 440 bps, cao hơn chứ không thấp hơn trái phiếu so sánh. Dùng sai kỳ hạn làm lẫn rủi ro kỳ hạn với rủi ro tín dụng.
- Trừ lợi suất Chính phủ khác kỳ hạn khi tính spread.
- Cho rằng toàn bộ spread là tổn thất kỳ vọng, bỏ qua phần bù thanh khoản.
- Nghĩ trái phiếu doanh nghiệp chỉ chịu rủi ro tín dụng, quên rằng lợi suất nền Chính phủ cũng biến động.
- Coi spread cao là cơ hội rẻ mà không kiểm tra vì sao thị trường đòi phần bù cao.
Exam Tip
CFA Level I và II (Fixed Income) hỏi các loại spread (G-spread, I-spread, Z-spread, OAS), quan hệ spread với expected loss và tác động giá khi spread thay đổi; FRM Part II đi sâu vào mô hình rủi ro tín dụng.