Real Options
Quyền chọn thực
Real options (quyền chọn thực) là quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, mà doanh nghiệp có để thay đổi một dự án đầu tư khi có thêm thông tin, như mở rộng, trì hoãn, tạm dừng hoặc từ bỏ dự án. Các quyền này có giá trị vì giúp doanh nghiệp hưởng lợi khi tình hình tốt và hạn chế thiệt hại khi tình hình xấu. NPV truyền thống bỏ qua giá trị này nên có thể đánh giá thấp các dự án linh hoạt.
Explanation
NPV truyền thống giả định doanh nghiệp quyết định một lần rồi đi đến cùng. Thực tế, nhà quản lý có thể dừng một dự án lỗ, mở rộng một dự án thành công, chờ thêm thông tin trước khi đầu tư. Real options đưa sự linh hoạt này vào định giá, giống như financial options (quyền chọn tài chính) nhưng tài sản cơ sở là dự án thật.
Các loại phổ biến: option to expand (quyền mở rộng, ví dụ xây nhà máy có sẵn mặt bằng cho dây chuyền thứ hai), option to delay (quyền trì hoãn, ví dụ giữ đất chờ thị trường), option to abandon (quyền từ bỏ, bán tài sản lấy giá trị thanh lý), option to switch (quyền chuyển đổi đầu vào hoặc sản phẩm) và sequential options (đầu tư theo giai đoạn). Giá trị dự án = NPV truyền thống + giá trị quyền chọn - chi phí tạo ra quyền chọn.
Cách định giá đơn giản nhất là decision tree (cây quyết định): lập các kịch bản, tại mỗi điểm quyết định chọn phương án tốt nhất, rồi tính giá trị kỳ vọng chiết khấu. Với bài toán phức tạp hơn có thể dùng mô hình nhị thức hoặc Black-Scholes-Merton. Giá trị quyền chọn tăng khi độ bất định cao và thời gian còn dài, nên các dự án ở thị trường mới, công nghệ mới, khai khoáng thường có giá trị quyền chọn lớn.
Cần phân biệt real options với việc "thêm điểm cộng" tùy tiện cho dự án yếu. Quyền chọn chỉ có giá trị khi doanh nghiệp thực sự có thể thực hiện (có mặt bằng, có giấy phép, có thị trường thanh lý tài sản) và sẵn sàng ra quyết định, kể cả dừng dự án. Ở Việt Nam, doanh nghiệp bất động sản giữ quỹ đất, doanh nghiệp năng lượng đầu tư theo giai đoạn đều đang sử dụng quyền chọn thực, dù ít khi gọi tên.
Key Points
- Quyền chọn thực là sự linh hoạt quản lý: mở rộng, trì hoãn, từ bỏ, chuyển đổi.
- NPV mở rộng = NPV truyền thống + giá trị quyền chọn - chi phí quyền chọn.
- Giá trị quyền chọn tăng khi bất định cao và thời gian dài.
- Định giá đơn giản bằng cây quyết định, phức tạp hơn bằng mô hình quyền chọn.
- Chỉ có giá trị khi doanh nghiệp thực sự có thể và sẵn sàng thực hiện quyền.
Formula
Expanded NPV = Static NPV + Value of option - Cost of option
- Static NPV
- NPV truyền thống, giả định không có điều chỉnh sau khi đầu tư.
- Value of option
- Giá trị tăng thêm nhờ linh hoạt, tính từ cây quyết định hoặc mô hình định giá quyền chọn.
- Cost of option
- Chi phí tạo ra sự linh hoạt (thiết kế nhà máy mở rộng được, giữ đất, phí gia hạn giấy phép).
Examples
Worked Example
Quyền từ bỏ dự án dây chuyền sản xuất mới
Công ty CP Cơ khí Trường Sơn (số liệu giả định) đầu tư 100 tỷ đồng hôm nay. Cuối năm 1 sẽ biết thị trường: tốt (xác suất 50%) thì PV dòng tiền còn lại tại năm 1 là 180 tỷ đồng; xấu (50%) chỉ còn 30 tỷ đồng. Nếu thị trường xấu, công ty có thể bán dây chuyền với giá 75 tỷ đồng. Tỷ lệ chiết khấu 10%.
- NPV tĩnh (không từ bỏ) = (0,5 × 180 + 0,5 × 30) / 1,1 - 100 = 105 / 1,1 - 100 ≈ 95,45 - 100 = -4,55 tỷ đồng.
- Có quyền từ bỏ: khi xấu, chọn max(30, 75) = 75 tỷ đồng.
- NPV có quyền chọn = (0,5 × 180 + 0,5 × 75) / 1,1 - 100 = 127,5 / 1,1 - 100 ≈ 115,91 - 100 = 15,91 tỷ đồng.
- Giá trị quyền từ bỏ = 15,91 - (-4,55) = 20,46 tỷ đồng, kiểm tra: 0,5 × (75 - 30) / 1,1 ≈ 20,45 tỷ đồng (chênh do làm tròn).
NPV truyền thống âm khiến dự án bị loại, nhưng khi tính quyền bán lại dây chuyền, NPV dương khoảng 15,91 tỷ đồng. Quyết định đúng là đầu tư, với điều kiện thị trường thanh lý dây chuyền thực sự tồn tại.
Real-World Scenario
Chuỗi bán lẻ mở thử ở tỉnh mới
Chị Vy, giám đốc phát triển một chuỗi cửa hàng tiện lợi (số liệu giả định), cân nhắc mở 50 cửa hàng ở một vùng mới. NPV phương án mở cùng lúc gần bằng 0 do nhu cầu chưa rõ.
Chị Vy đề xuất mở trước 8 cửa hàng thí điểm, ký hợp đồng ưu tiên thuê thêm mặt bằng trong 18 tháng. Đây là option to expand: nếu thí điểm tốt thì mở rộng nhanh, nếu không thì chỉ mất phần vốn nhỏ. Giá trị của sự linh hoạt này làm phương án theo giai đoạn hấp dẫn hơn mở cùng lúc.
Common Mistakes
Common Mistake
Cộng giá trị quyền chọn không thể thực hiện
Một nhóm dự án cộng 40 tỷ đồng giá trị "quyền mở rộng giai đoạn 2" cho nhà máy, để biến NPV âm 25 tỷ đồng thành dương. Nhưng mặt bằng giai đoạn 2 chưa có, giấy phép chưa xin và đối thủ cũng đang chuẩn bị mở rộng.
Quyền chọn chỉ có giá trị khi doanh nghiệp thực sự nắm quyền thực hiện. Ở đây quyền mở rộng không độc quyền và chưa khả thi, nên giá trị gần bằng 0 và dự án vẫn có NPV âm. Cách đúng: chỉ tính quyền chọn khi đã có điều kiện thực hiện và trừ chi phí tạo ra quyền.
- Bỏ qua sự linh hoạt và loại các dự án có NPV tĩnh hơi âm nhưng có quyền chọn giá trị.
- Dùng quyền chọn thực để hợp thức hóa dự án yếu mà không có cơ sở thực hiện.
- Quên trừ chi phí để tạo ra sự linh hoạt.
- Không thực hiện quyền từ bỏ khi đến lúc, vì tâm lý tiếc chi phí chìm.
Exam Tip
CFA Level I và II (Corporate Issuers) hỏi các loại real options và cách tính bằng cây quyết định; ACCA AFM hỏi định giá quyền chọn thực bằng Black-Scholes.